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国泰君安中小盘首次覆盖推荐【东诚药业(002675)核药房布局一马当先,打造核心竞争力】

(来源:网站编辑 2017-09-08 00:50)
文章正文

  国泰君安中小盘:孙金钜、黎泉宏

  新财富恳请投第一!支持中小市值卫冕! 

  导读 

  市场对于东诚药业在核医药细分领域的潜在龙头地位认知严重不足,公司在核药房的布局规模、建设效率各方面领先竞争对手,将享受更高速的业绩增长。

  投资要点

  首次覆盖给予“增持”评级,目标价15.80元。公司通过外延并购,逐步转变成A股核药龙头标的,市场对于公司的龙头地位认知不足,由于公司在核药房的布局规模、建设效率各方面领先竞争对手,因此将享受高于竞争对手的业绩增长,预计公司2017-2019年净利润为1.9/2.5/3.4亿元(不考虑并购安迪科业绩增厚),对应的EPS分别为0.27/0.36/0.49元。考虑安迪科的收购完成2018年的净利润将达到3.5亿元。我们采用DCF估值模型,得出公司的目标价格为15.80元,不考虑摊薄对应2017年的PE为58倍,2018年的PE为44倍,对应摊薄后的2018年的PE为35倍,“增持”评级。  

  核医药行业高增速、低饱和、厚利润红利凸显:公司所处核医药行业发展迅猛,预期到2020年我国核医药市场规模将达100亿元,年复合增长率20%左右,两倍于医药行业平均水平;而我国人均核医药产品消费支出和核医学设备保有量均远低于发达国家平均水平,分别为美国的1/19和1/6,市场远未饱和;核医药产品具有高毛利特点,毛利率约为原料药产品的3倍,因此可以大幅提升公司盈利能力,增厚公司业绩。  

  布局全国性核药房网络,打造公司核心竞争力:由于核药产品半衰期很短,运输半径非常有限,因此核药房的布局成为关键。我们认为公司具备细分行业龙头雏形,相较于中核同辐有核药房布局优势,这首先因为公司收购安迪科后,整体将覆盖全国核药房60%的资源(安迪科覆盖42%),位居行业首位;其次安迪科核药房从立项到建成平均时间可以做到中国同辐的一半,建设周期更短、效率更高,公司未来将更能掌控全国核医药市场终端渠道。  

  催化剂:核药房的下一步布局,核药新品种的推出  

  核心风险:收购进程不达预期,核药房建设进度放缓  

  内生式增长与外延式拓展并驾齐驱

1.1均衡发展,原料药与制剂业务并重 

  公司设立时主要从事肝素钠原料药和硫酸软骨素的研发、生产与销售。2013年,公司董事会制定了“原料药和制剂业务并重、内生式增长与外延性拓展共进,在制药领域实现持续快速增长”的发展战略。近年来,公司严格执行董事会制定的发展战略,目前已发展成为一家横跨生化原料药、核医药和普通制剂(化药和中药)三个领域,并融药品研发、生产和销售于一体的医药企业集团。

  2017年上半年,公司营收的主要来源是核医药板块和原料药板块,两者营收的贡献分别为38%和46%,基本实现“平分秋色”。原料药业务板块中,肝素钠产品的营收贡献近似为硫酸软骨素产品的两倍。

  公司依托技术优势、认证优势、营销渠道优势,坚持“质量、顾客、承诺”的质量方针,在保证质量稳定的基础上继续加大市场开拓力度。受益于此,公司的营业收入近6年不断攀升,增长势头良好,增速较为稳定。其中,核医药营收贡献占比逐年提高,预计2017年全年将达到46%。

  1.2 匠心独运,致力打造A股唯一覆盖核医药全产业链标的 

  核医药板块是公司近年来着重打造的新兴战略发展平台。在核医药板块中,公司目前拥有云克药业、GMS、上海益泰医药三个子公司。2017年,公司拟筹划以支付现金及发行股份的方式收购南京江原安迪科正电子研究发展有限公司100%股权,本次收购目前进展顺利。通过收购安迪科,东诚药业将完成单光子药物和正电子药物的全面覆盖,届时将成为一家完善的核药和核医学解决方案提供商。此举将大幅地提升东诚药业在核医药领域的核心竞争力和整体实力,并将极大地巩固公司在核医药领域的领先地位。

  公司从2015年下半年开展核医药业务以来,营收和毛利润均逐年增加。2017年上半年,核医药产品营收达到2.71亿元,比2016年同期增长102.91%;2017年上半年毛利润达到2.32亿元,比2016年同期增长90.2%。

  未来,公司将把核医药产业作为新的战略增长点,依靠自身的产业和资本优势,不断整合国内外优秀的核医药资源,逐步把公司打造成为国内首个领先的核医药上市公司平台,从而极大地增强公司的可持续发展能力,并同时推动核素药物和核医疗设备在我国的应用和发展。

  未来,公司将继续以发展战略为指引,通过外延式并购和内生式拓展,持续关注和推进在强放射性核素制药板块、国内外核素新药、核医疗以及相关个性化医疗产业的投资机会,继续稳扎稳打,逐步将公司打造成为极具发展潜力的核医药平台。

  1.3 原料药整体保持稳固增长,持续增厚业绩 

  过去几年全球肝素钠原料药的竞争格局变化不大,基本集中在中国的5家上市公司——海普瑞、南京健友、东诚药业、千红制药和常山药业。这些上市公司都通过了美国和欧盟的相关原料药认证,目前市场供需两端相对稳定,因此公司盈利能力的变化主要取决于上游粗品肝素的价格变化。

  公司近三年肝素钠产品营收逐年增加,我们预测2017年全年肝素钠产品营收将达到4.26亿元,同比增长45%;毛利润将达到1.18亿元,同比增长69%

  2017年,受累于硫酸软骨素价格的持续下跌,公司硫酸软骨素产品营收也大幅下降,同比降低25.17%,而硫酸软骨素毛利润不降反升,同比上升19.63%,主要得益于硫酸软骨素较高的毛利率。

  核医疗领域蓝海,公司竞争优势显著

2.1  乘风破浪,借力行业高增速、低饱和、厚利润红利  

  2015年,公司通过收购云克药业,正式进入了高技术壁垒和高盈利能力的核医药领域。以放射性核素及其标记化合物为基础,将核技术应用于疾病的研究、诊断和治疗,形成了现代医学的一个重要分支——核医学。核医学在临床上的应用主要包括:体内诊断(放射性核素显像及诊断用药盒)、体内治疗(放射性核素治疗)和体外分析(放射性免疫分析等)。核素药物广泛应用于疾病的诊断和治疗,在恶性肿瘤、心脑血管等疾病的治疗方面具有其他药物不可替代的优势。

  在疾病诊断方面,核医学用于骨骼显像、心脏灌注断层显像、甲状腺显像、局部脑血流断层显像、肾动态显像、阿尔兹海默症早期诊断等,是诊断及指导治疗心、脑、肿瘤三大疑难疾病的最佳手段之一。其所依靠的现象技术包括单光子发射计算机断层成像术(SPECT)和正电子发射断层成像术(PET),并利用锝[Tc-99M]标记系列单光子药和以氟[F-18]-FDG为代表的正电子药物的放射性,结合CT核磁共振图像融合对病灶进行准确的医学显像。

  在疾病治疗方面,经典的核素药物主要应用于甲亢、类风湿性关节炎、肿瘤骨转移引发的骨痛等治疗领域。近年来,镥[Lu-177]、钇[Y-90]、镭[Ra-223]等性质优良的放射性同位素日益频繁地用于新药研发和临床治疗,放射性同位素正在为改善国民卫生保健做出显著贡献。伴随着精准医疗概念的不断深入,基于单克隆抗体的肿瘤生物导向治疗(放射免疫治疗)现已成为人们关注的焦点,未来将在肿瘤治疗中发挥重要的作用。

  根据市场研究机构Transparency的预测,2018年全球核医学市场规模将达到600亿美元,其中核素药物的市场将达到130亿美元,有望成为全球增速最快的医药细分领域之一。诊断放射性药物市场呈指数型增长,预计到2024年将出现爆炸式增长。到2030年放射性药物市场有望达到2400亿美元,其中核素药物市场将达到850亿美元。

  公司属于正处于黄金发展时期的医药制造行业,随着我国国民经济的发展、人民生活水平的提高,以及受人口老龄化加剧、城镇化推进、医疗卫生体系完善等因素的影响,我国医药行业市场总量将逐年增长。

  2013年我国核医药市场规模约为24亿元,2016年市场规模约为40亿元,预计到2020年市场规模将突破100亿元。预期我国核医药市场规模年复合增长率将达20%左右,两倍于医药行业平均水平。届时,公司将受益于核医药行业高增速红利,公司的核医药业务板块有望获得爆发式增长。

  我国的核素药物市场饱和程度远低于发达国家,市场呈现出一片蓝海景象,因为无论是核素药物的人均支出还是核医药设备的人均保有量都远低于美国。我国的人均核素药物支出从2012年的1.8亿元增加到2016年的2.8亿元,增幅达到56%,但人均支出仅为美国的1/19;我国每百万人口PET/CT拥有量从2012年的0.1台增加到2016年的0.7台,增幅达到600%,但人均保有量也仅为美国的1/6。由此可见我国核医药市场还有巨大的成长空间。

  核医药产品毛利率显著高于原料药产品和普通试剂。2017年,核医药产品毛利率高达85.51%,且近三年来毛利率平均约为90%。而作为公司利润另一大重要贡献来源的原料药产品毛利率不到30%,不足核医药产品的1/3。由此可见核医药可以显著提升公司盈利能力。

  2.2 势如破竹,核药房全国性布局抢占先机 

  核药房是指独立的放射性药物供应中心,负责向附近医院供应预定的放射性药物。由于临床上应用的大部分核素药物的半衰期较短,与普通药品相比保存时间有限,尤其是常用的氟[18]-FDG和锝[99mTc]的半衰期分别为109分钟和6小时。因此必须即用即制,不能在传统企业进行生产,而必须在核药房生产后立刻安排车辆运送到附近医院使用。因此在核素药物市场领域,拥有核药房就相当于掌控了市场终端,能够获得明显的竞争优势。

  我们认为公司具备核医药细分行业的龙头雏形,主要原因如下:①完成收购安迪科后,公司将合计拥有全国60%的核药房资源,届时将超越中国同辐,位列行业第一。安迪科目前已经使用和即将建成的核药房达21个,GMS 拥有7个核药房,云克药业拥有1个核药房,因此当公司完成收购安迪科后,将累计拥有29个核药房,占据了全国60%的核药房资源,这些核药房可以覆盖全国主要省市,届时公司将基本完成核药网络的全国性建设布局。相比之下,中国同辐目前只拥有20个核药房(占据全国40%的核药房资源),其中15个核药房已经投入使用,另外5个还在建设中,因此公司的核药房资源优势显著;②安迪科核药房从立项到建成平均需要的时间可以达到中国同辐的一半,因此我们认为公司未来的核药房布局更快、效率更高。安迪科每年都会有2~3家新核药房开店,例如今年将要开业的西安核药房和金华核药房、以及预计明年年初开业的东莞核药房。未来安迪科将在黑河-腾冲线的东侧建立覆盖全国的短半衰期和长半衰期核药房布局,抢占市场先机。综合上述两点,从长期来看,当全国性的核药房网络完成布局后,公司将比中国同辐更能掌控全国核医药市场终端,因而能更好地推动公司核素药物产品线上多种产品的快速放量;③公司核医药产品的盈利能力显著强于中国同辐。自2015年起,核医药板块开始逐步为公司贡献利润,2016年公司全年核医药业务营收达3.67亿元,净利润达1.65亿元,净利率达到45%;而中国同辐2016年全年核医药业务营收达20亿元,市场占有率超过50%,但净利润仅为3亿元,净利率仅为15%。由此可以看出,在目前公司市场占有率远低于中国同辐的情况下,盈利能力却将近为中国同辐的3倍,公司强大的盈利能力主要得益于公司自主研发和制造的药物“云克注射液”,这是我国少数拥有自主知识产权的核素药物之一,目前在市场上可替代药物很少。2016年云克注射液的销售为公司贡献了3.0亿元的营收和1.35亿元的净利润(净利率达到45.00%),极大地保障了公司核医药业务领域的盈利能力。我们有理由相信,未来随着公司核医药业务的不断拓展和核素产品市场占有率的不断提高,核医药业务板块一定会持续增厚公司业绩,因此我们非常看好公司未来在核医药行业的领先地位。

  2.3 厚积薄发,云克注射液有望跻身10亿级核药产品  

  云克药业主要从事核素药物的研制、生产和销售,主要产品有云克注射液和碘-125籽源。成都云克药业于二十世纪九十年代成功自主研制的药物“云克”(锝[99Tc]亚甲基二膦酸盐注射液)是我国少数拥有自主知识产权的核素药物之一,荣获国家发明专利及“国家重点新产品”证书,是国内首个用于类风湿性关节炎(RA)临床治疗的核素药物。

  为满足日益增长的产品生产需求,2016年底云克新产业基地项目建设正式启动,2017年上半年完成了总设计,新车间预计于2019年通过GMP认证,极大地保障了公司未来快速增长的产品需求。

  中国类风湿性关节炎患病率约为0.2%~0.5%,2016年我国类风湿性关节炎药物市场销售规模约为140亿元,公司云克注射液营业收入为2.9亿元。由于类风湿性关节炎属于反复发作性疾病,目前还没有很好的根治方法,而随着我国人口老龄化,类风湿性关节炎发病率将继续升高,按我国人口13.7亿测算,预计我国类风湿性关节炎患者约为274~685万人,我们预计到2020年,全国类风湿性关节炎市场规模将达到280亿元,云克注射液营业收入有望达到5亿元,且未来成长为一个10亿级核素品种潜力巨大。

  原料药内生增长再获强劲动力

  3.1 肝素钠开拓新市场和拓展新客户,增长势头强劲 

  在巩固现有市场成果的基础上,公司2017年将通过新市场开拓和新客户拓展,取得肝素类产品在亚非市场上的销售突破,并在国内销售市场上再创新高;今年公司猪肺提取物等新产品完成了海外注册,为公司增加了新的利润来源;同时,公司还实现了类肝素在日本销售的稳步攀升,超额完成公司年初制定的预算目标。

  最近几年肝素原料药产业整体下滑,主要原因在于我国主要原料药生产企业自2010年起进行了大规模扩产,在2014年左右达到了产能高峰期,随着供应量的持续增长,供给端增速超过了需求端,导致肝素出口价格持续下行。而自2017年以来肝素原料药的价格持续上涨,主要原因是生猪出栏量的降低导致猪价上涨、环保要求的提高导致上游产品淘汰较快等,这些因素共同造成粗品肝素供给量收缩,粗品肝素价格因此上涨,进一步使得肝素原料药价格从去年八月份触底的28000元/Kg,上涨到今年6月份的36000元/Kg以上,增幅达到28%,未来肝素钠价格将保持稳中有升,此轮肝素钠价格攀升将使得原料药生产企业的盈利能力获得大幅提升。

  3.2 硫酸软骨素价格呈现周期性波动,年底有望触底反弹 

  东诚药业是国内硫酸软骨素龙头企业,其参与制定了全球最高质量标准的硫酸软骨素原料药和保健食品原料标准的制定,其产品通过了欧美日等发达国家质量体系认证。但是在中国目前原材料、人工和环保成本日益加大的情况下,公司硫酸软骨素产品的盈利能力开始变弱。2016年公司通过跨国并购中泰生物进行产业整合,保证了硫酸软骨素业务成本的相对竞争优势,同时进一步巩固了公司在生化原料药领域领先的行业地位,目前市占率约为30%。

  最近几年全球硫酸软骨素价格稳步上升,从2012年的400元/kg涨到2015年的500元/kg ,达到高峰。但从2016年价格开始持续下行,预计到2017年底硫酸软骨素价格将触底反弹。今年年底至明年年初,由于养殖业整体不景气带动原材料价格下跌等因素的影响,硫酸软骨素原料价格将出现回调。我们预测,需求端的旺盛和原材料价格的持续下跌将使得公司2018年硫酸软骨素业务重新步入上升通道。

  投资建议:给予目标价格15.8元

  4.1 绝对估值法得出合理估值为15.8元  

  盈利预测:我们假设2017-2019年公司的肝素钠价格分别增长30%、5%、3%,硫酸软骨素价格增长分别为-7%、14%、6%。预计公司2017-2019年营业收入为14.2/17.7/23亿元,净利润为1.9/2.5/3.4亿元,对应EPS分别为0.27/0.36/0.49元(不考虑增发摊薄)。考虑安迪科的收购增厚2018年的净利润将达到3.5亿元,我们采用DCF估值模型,得出公司的合理估值为15.80元,不考虑摊薄对应2017年的PE为58倍,2018年的PE为44倍,对应摊薄后的2018年的PE为35倍,“增持”评级。

  4.2 相对估值法得出合理估值为16.2元  

  不考虑收购安迪科的增厚,我们预测2017-2019年公司的净利润分别为1.9亿、2.5亿、3.2亿,对应于当前市值的PE分别为47X、33X、27X,收购安迪科之后,18年的归母净利润将达到3.5亿,摊薄之后的PE达到25X,目前原料药可比公司18年的平均PE为26倍,考虑到公司在核药领域的龙头优势和核药行业的高成长性,给予45倍PE的估值,合理估值为16.2元,“增持”评级。

  综合两种估值方法,我们采用谨慎取低的原则,给予15.8元的目标价。

  核心风险

  公司发行股份收购安迪科的方案尚需要中国证监会核准,核准的时间进度存在不确定性,可能造成收购进程不达预期。安迪科等核药子公司一直在积极推进核药房的建设,但由于整合等各种原因,可能导致核药房建设进度放缓。返回搜狐,查看更多

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